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政经透视/提防美债出现“技术性违约”\平安证券首席经济学家 锺正生

May,27,2023 << Return list

   本轮美债规模触及上限始于2023年1月6日,已历时4个多月。美国联邦政府债务上限博弈迟迟未决,民主共和两党谈判的任何风吹草动,均引起市场高度关注。当前,市场恐慌程度已经超出了2011和2013年,共识预期是本次美债上限博弈谈判仍会十分艰难,两党可能拖至最后一刻才会达成协议,在此过程中美债“技术性违约”的可能性亦不能排除。

  我们认为,本轮美债上限博弈最终仍会“有惊无险”地收场,“X日”可能在6月12日之前。但鉴于美国民主共和两党分歧之深远、立场之僵硬,阶段性的市场恐慌不可避免,风险资产调整风险值得警惕。此外,虽然短期来看利息支出在美国联邦政府支出中的占比不高,但中长期来看美国联邦政府的债务负担可能大幅攀升,利息支出占比亦将大幅提高。这将在很大程度上挤压和“扭曲”美国联邦政府的支出空间,并从根本上削弱美元所谓“嚣张的特权”。

  三因素加剧恐慌情绪

  美债触及上限并不罕见,但这次市场恐慌情绪之浓较为罕见,可能由于以下三个因素:

  一是极其紧缩的货币政策是恐慌情绪酝酿的背景。2011年7月和2013年10月,均是美国货币政策较宽松的时期,美联储自2008年12月16日将联邦基金利率降至0-0.25%后,持续维持到2015年12月17日才进行加息,其间货币政策始终保持宽松状态,这对于美债上限博弈是一个较为友好的环境。而本轮美债上限博弈,处在一个极其紧缩的货币政策下。自2022年3月17日美联储首次加息开始,至2022年12月15日,美联储已经加息7次,加至4.25-4.50%。在此过程中美债信用违约交换(CDS)价格从2022年3月初的3基点,逐步缓慢提高到2023年1月5日的17基点。可见市场对美联储加息一直是有担忧的,虽然CDS价格涨幅不高,但为后续提升打下基础。

  二是耶伦频频警示是恐慌情绪产生的导火索。2023年1月6日,美债触及上限成为第一波恐慌起点,1月13日耶伦致信国会将会在1月19日采取“非常措施”,导火索一点即燃,此时CDS价格迅速提升至60-70基点左右,已经触及2011年7月和2013年10月的水平,市场在此后一直对美债上限博弈保持担忧。4月25日,美财长耶伦发表演讲,警告美债上限不解决会产生严重后果。5月1日和5月15日耶伦致信国会,正式警告违约日期比预期更早,CDS价格应声从86基点蹿至149基点。

  三是地区银行危机和美债上限博弈产生共振。

  未来美债上限博弈或有4类情形,美债“技术性违约”的可能性上升。按照我们认为的可能性进行排列:1)“技术性违约”:比2011年情况更糟糕,两党在X日来临后,仍未达成一致,美国联邦政府短暂停摆,出现美债“技术性违约”(指美国延缓支付到期债务利息),然后两党快速各退一步达成协议,避免出现债务展期或拒绝兑付情况。考虑到当前X日逼近,但两党谈判进展有限,我们认为这一情形发生概率较大。2)X日前达成一致:和2011年类似,在X日来临前的最后时刻,可能是几天或者最后一天,两党各退一步达成一致;其中,还有一种可能是X日不在6月、推迟至7月甚至以后,继而两党谈判将争取到更多时间、更有可能达成一致。3)暂停债务上限约束:与2012年12月-2021年8月期间一样,两党同意暂停债务上限,然后再慢慢博弈。但这次两党并未明确提出暂停债务上限的选项。4)美国债务违约:美债无法按期兑付,进行部分债务展期或拒绝兑付,至今还没有发生过。

  从美国近50年的9位总统来看,在拜登政府之前的8位总统,有7位在位期间发生了政府停摆事件,而且大多数发生在任期的第二、三年。若两党对年度预算无法达成一致,则美国联邦政府就会停摆,时间一般在每年的9月底。历次停摆事件主要是在总统任期的第二、三年发生,第一年总统刚上任政治基本盘优势犹在,而第四年则面临总统大选的压力,第二和第三年往往成为民主共和两党肆无忌惮地激烈角逐的“时间窗口”。

  我们认为,美债上限问题是“胆小鬼博弈”,美债违约仍是小概率事件。“胆小鬼博弈”(Chicken Game),也称为斗鸡博弈,是博弈论中的经典模型,即两个开着汽车狂奔的车手,在一条车道上对立前进,都希望对方变道,若一方不敢正面对抗而率先变道,就是“胆小鬼”,若双方都不变道,则会两车相撞同归于尽。美债“技术性违约”或联邦政府停摆对美国经济的损害较小,但美债实质性违约将会产生巨大的负面后果。据穆迪预测,若美国国债违约,可能会使美国GDP下降4%,近600万人失业,居民损失12万亿美元,股市可能会下跌三分之一。据此判断,即使民主共和两党还会经历激烈的政治博弈,但最后两党终会达成折中、避免美债实质性违约。

  美股或现阶段调整“导火索”

  2011和2013均出现了市场恐慌,但2011年的冲击是要大于2013年(2011年的博弈是关于美债上限,2013的博弈是关于政府预算法案,前者的紧迫性更强):在更恐慌情绪的驱使下,美股和短期美债明显受挫,而美元和黄金则受到极力追捧。

  若本轮美债上限谈判迟迟未决、出现“技术性违约”,市场高波动的风险值得警惕。

  美债方面,在美联储持续紧缩政策下,截至5月24日,1个月美债利率盘中最高已逼近5.9%。若美债上限博弈加深,恐慌情绪或进一步提升短端美债利率。但由于美联储加息周期接近尾声,短端美债利率向上空间有限,且有可能在脉冲式上升后回落。

  美股方面,近期美股表现积极:一方面,地区银行危机对美股的情绪影响快速消退,市场并未出现“系统性风险”;另一方面,美国经济韧性仍好于预期,市场亦未积极交易衰退(市场可能交易的是美联储降息)。截至5月22日,标普500风险溢价(1/PE-10年美债收益率)为0.47%,已经达到今年3月初(中小银行危机爆发前)的历史低位(2009年以来最低水平)。考虑到美国经济放缓风险在增加,未来若美债上限博弈仍悬而未决,很可能成为触发美股阶段调整的“导火索”。正如5月24日惠誉将美国的AAA长期外币发行人评级列入“负面观察名单”,当日美股应声调整一样。

  美元方面,历史经验显示,即便在恐慌情绪冲击下,美元仍可能维持较稳定的走势;若两党博弈酿成危机,美债抛售引发流动性紧张,甚至有可能暂时抬升美汇指数。

  黄金方面,今年以来美国地区银行危机叠加美债上限博弈下,市场避险情绪持续升温,黄金价格显著走高;如果两党博弈加深,黄金仍可获得一定支撑;但美债上限问题解决后,处于历史高点的金价可能面临阶段回调的风险。

  中长期债务负担料大升

  但中长期来看,美国联邦政府债务负担可能大幅攀升,利息支出占比亦将大幅提高。根据美国国会预算办公室(CBO)的预测,未来十年美国政府债务负担(公共持有债务占GDP比重)可能会超过二战时期的历史峰值,然后到2051年再度翻倍。这会推高联邦政府和私人部门的借贷成本,减缓潜在产出增长,削弱市场对美元的信心。由于借债利率高企,新发债务的利息支出要大大高于以往,预计2026年开始美国联邦政府利息支出规模将会快速提升,并对美国联邦政府的现金流造成更大的挤压。

  据CBO 2023年5月最新预测,2026年到2033年,美国公共持有债务占GDP比重将提升15.2个百分点至118.9%,利息支出将增长72%至1.44万亿、占GDP比重也将提升0.9个百分点至3.7%。

  总之,美国联邦政府债务在未来三年的可持续性尚可,但再往后的还本付息压力或将快速攀升,债务可持续性堪忧。

摘自大公报